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Immagine trovata su redriverpak.wordpress.comOggi traduco un paper di Niall Ferguson sul crollo degli imperi e il rapporto con il debito pubblico. Perché? Perché è una delle cose più terrorizzanti che abbia mai letto in vita mia. Da tempo ho la nomea di Cassan-dra ma dopo aver finito il paper sono convinto che non esista una via d’uscita alla crisi. The End of the World as We Know it? Forse, ma io non mi sento Fine.

UN IMPERO A RISCHIO
Niall Ferguson
Originale (in inglese): www.niallferguson.com
Traduzione in italiano: Luca A. Bocci

Chiamatela pure la geometria frattale della crisi fiscale. Se sorvoli l’Atlantico in una giornata chiara, puoi volgere lo sguardo in basso e vedere lo stesso fenomeno in quattro scale del tutto diverse. Ad un lato, c’è la minuscola Islanda, poi la piccola Irlanda, seguita dalla media Inghilterra, tutte molto più piccole dei potenti Stati Uniti. Eppure in ogni caso la crisi economica si è presentata nella stessa forma: una enorme crisi del sistema bancario, seguita da un’egualmente titanica crisi fiscale dovuta ai tentativi governativi di salvare il settore finanziario privato dalla bancarotta.

Le dimensioni contano, ovviamente. Per le nazioni più piccole, le perdite finanziarie derivate da questa crisi sono molto più grandi in proporzione al prodotto interno lordo di quanto lo siano per gli Stati Uniti. Eppure sono questi ultimi a rischiare di più. Nel grande schema mondiale – siamo onesti – non è molto importante se l’Islanda si trova sull’orlo del baratro fiscale, come peraltro poco importa se vi si trova l’Irlanda. I cittadini di questi paesi soffrono le conseguenze della crisi, ma il resto del mondo continua ad andare avanti più o meno come se niente fosse.

Ma se a cadere vittima di una crisi fiscale fossero, come un numero crescente di esperti di economia teme possibile, proprio gli Stati Uniti, l’intero balance of power del mondo potrebbe cambiare improvvisamente. Gli esperti militari parlano della decisione di mandare 40.000 soldati in Afghanistan come di un momento cruciale per la storia. In realtà, il fatto che il presidente sia indeciso a proposito del deficit potrebbe essere molto più importante per la sicurezza della nazione, perlomeno nel lungo periodo. Chiamateli come vi pare – superpotenza, paese egemone, impero – ma il fatto che gli Stati Uniti siano in grado di controllare le proprie finanze è strettamente legato al rimanere o meno la potenza militarmente dominante del mondo. Vi spiego perché.

I discepoli di John Maynard Keynes dicono che l’aumento del debito federale di quasi un terzo era necessario per evitare la Depressione 2.0. Sì, può anche darsi, anche se alcuni potrebbero dire che i benefici dello stimolo fiscale sono stati esagerati e che il moltiplicatore “magico” (quello che dovrebbe trasformare ogni dollaro speso dal governo in molti più dollari di domanda aggregata) si è rivelato ridicolmente basso.

Diamo a Cesare quel che è di Cesare. Il numero positivo della crescita nel terzo trimestre negli Stati Uniti sarebbe stato parecchio più basso senza le spese pazze del governo. Una cifra che oscilla tra la metà ed i due terzi dell’aumento reale del prodotto interno lordo era legata ai vari programmi di spesa del governo, specialmente lo schema di rottamazione delle auto ed i sussidi per l’acquisto delle prime case. Ma siamo ancora molto lontani da una ripresa in grado di sostenersi con le proprie gambe. I numeri riguardanti l’aumento del PIL nel terzo trimestre sono stati appena rivisti in basso, dal 3,5 per cento al 2,8, un fatto che non è del tutto inaspettato. Ricordate, quello che fa funzionare un pacchetto di stimolo è l’aumento del credito assorbito dall’intero settore pubblico. Ma visto che il governo federale stava già spendendo di più di quanto incassava e gli stati stavano in realtà aumentando le tasse e tagliando contemporaneamente le spese, le dimensioni reali del pacchetto di stimolo erano più vicine al 4 per cento del PIL spalmato su quattro anni (dal 2007 al 2010) – un numero ben più basso del deficit federale che ormai è arrivato all’11,2 per cento.

Nel frattempo, consideriamo quanto è costato questo pacchetto di stimolo ammezzato. Il deficit per l’anno fiscale 2009 è arrivato a superare la cifra record di 1.400 miliardi di dollari, il che, secondo il Congressional Budget Office (la Corte dei Conti USA ndT) equivarrebbe a circa l’11,2 del PIL. Questo è il deficit più alto che si sia mai visto negli ultimi 60 anni — solo marginalmente più alto in termini relativi di quello del 1942. Sembra che abbiamo una politica fiscale da guerra mondiale senza la guerra. Sì, lo so che gli Stati Uniti sono impegnati in Afghanistan e hanno ancora un numero significativo di truppe schierate in Iraq, ma questi sono conflitti minori se paragonati alle guerre mondiali ed il loro contributo alla tempesta fiscale prossima ventura è stato abbastanza modesto (anche se accettassi il costo cumulativo delle operazioni di 3.200 miliardi di dollari, stimato dall’economista della Columbia University Joseph Stiglitz nel febbraio 2008, si tratterebbe di qualcosa attorno all’1.8 per cento del PIL negli anni interessati dal conflitto).

E questi 1.400 miliardi di dollari di debito sono solo l’inizio: secondo le proiezioni più aggiornate del CBO, il deficit federale calerà dall’11,2 al 9,6 % del PIL nel 2010, al 6,1 nel 2011 e al 3,7 nel 2012. Dopo questa data rimarrà stabilmente sopra al 3 per cento del PIL: nel frattempo, il debito totale nelle mani del pubblico (escluse quindi le agenzie governative, ma inclusi soggetti equivalenti stranieri) salirà da 5.800 miliardi a 14.300 miliardi di dollari nel 2019 — dal 41 per cento del PIL al 68 per cento.

Per metterla diversamente, non c’è fine all’abbuffata di debito. Se non si taglieranno i diritti acquisiti o si aumenteranno le tasse, non ci sarà mai più un bilancio in pareggio. Mettiamo che io viva altri trent’anni e raggiunga i miei antenati nella tomba a circa 75 anni: nel 2039, quando lascerò questa valle di lacrime, il debito federale nelle mani di soggetti privati avrà raggiunto il 91 per cento del PIL, sempre secondo le previsioni a lungo termine messe a punto dal CBO. Gli economisti innamorati del debito pubblico come Paul Krugman dicono che non c’è niente da preoccuparsi: in fondo, nel 1945, il debito pubblico era il 113 per cento del PIL.

Bene, lasciamo perdere le enormi differenze tra gli Stati Uniti del 1945 e quelli del 2039 e consideriamo il semplice fatto che, secondo lo scenario fiscale alternativo (leggi, più pessimista) pubblicato dal CBO, il debito nel 2039 potrebbe toccare il 215 per cento del prodotto interno lordo. Avete letto bene: più del doppio della produzione di ricchezza dell’intera economia degli Stati Uniti.

Fare previsioni a così lungo raggio non richiede particolari doti divinatorie: tutto è legato ai dati demografici, all’evoluzione della spesa del Medicare e una serie di altre variabili. Per esempio, il CBO prevede un tasso di crescita reale (ovvero non tenendo conto dell’inflazione monetaria ndT) del PIL di circa 2,3 per cento all’anno per i prossimi 30 anni. Lo scopo di queste previsioni è quello di mostrare le conseguenze dell’attuale cronico squilibrio tra le spese e le entrate del governo federale. Queste conseguenze sono chiare: in nessuno scenario plausibile il carico del debito diminuisce, in uno o due scenari plausibili esplode di un fattore cinque in relazione alla produzione di ricchezza dell’economia.

Un altro modo di condurre questo tipo di calcoli è quello di valutare il valore attuale dei diritti acquisiti dai cittadini che non sono coperti dalle risorse della Social Security (pensioni ndT) e Medicare. Una stima piuttosto recente valuta questi debiti futuri a circa 104.300 miliardi di dollari, più di dieci volte il debito ufficiale del governo federale.

I Keynesiani rispondono, nessun problema. Possiamo facilmente finanziare più di 1.000 miliardi di nuovo debito pubblico ogni anno: guardate a come le istituzioni finanziarie e le famiglie giapponesi hanno coperto l’esplosione del debito pubblico (cresciuto fino al 200 per cento del PIL) durante le due “decadi perse” di crescita economica vicina allo zero iniziate nel 1990.

Sfortunatamente, le prove a supporto di questa opinione sono inesistenti. Le famiglie americane, nel secondo trimestre del 2009, hanno venduto parecchi più buoni del tesoro di quanti ne abbiano comprati: gli acquisti da parte dei fondi di investimento sono state modeste (appena 142 miliardi di dollari) e quelle da parte dei fondi pensione o delle assicurazioni sono state ridicole (rispettivamente 12 e 10 miliardi di dollari). A questo punto, tutto ricade sulle spalle del sistema bancario: in questo momento (inizio 2010 ndT), secondo il rapporto dell’hedge fund Bridgewater, le banche statunitensi mettono circa il 13 per cento delle proprie riserve in buoni del tesoro, un dato relativamente basso se si guardano i dati storici. Se aumentassero tale proporzione ai livelli dei primi anni ’90, è pensabile che potrebbero assorbire circa 250 miliardi di dollari di nuovi buoni del tesoro. Ma è un grossissimo “se”, visto che i dati di ottobre 2009 indicano che le banche commerciali in realtà stanno vendendo i propri buoni del tesoro.

Questo lascia solo due possibili compratori: la Federal Reserve, che ha comprato la gran parte dei buoni del tesoro emessi nel secondo trimestre del 2009, ed i soggetti privati e pubblici stranieri, che hanno assorbito qualcosa come 380 miliardi di nuovo debito pubblico. Gli analisti della Morgan Stanley hanno fatto qualche modello matematico e prevedono che, nell’anno fiscale che si chiuderà nel giugno 2010, potrebbe esserci una caduta della domanda di nuovi buoni del tesoro dell’ordine di 598 miliardi di dollari — circa un terzo delle emissioni di nuovo debito previste dal governo.

Naturalmente i nostri amici a Pechino potrebbero correre in nostro soccorso aumentando le loro già vastissime riserve di debito pubblico americano: negli scorsi cinque anni sono già riusciti ad ammassare riserve monetarie in dollari come non era mai successo prima, principalmente per impedire che la moneta cinese aumentasse di valore nei confronti del dollaro.

In questo momento, la Repubblica Popolare Cinese ha nelle casse delle proprie banche pubbliche circa il 13 per cento dei buoni del tesoro del governo americano. Durante la fase acuta di questa accumulazione di riserve, nel 2007, assorbiva quasi il 75 per cento delle emissioni mensili di debito pubblico da parte del Tesoro degli Stati Uniti.

Ma nel mondo della finanza internazionale non ci sono pasti gratis. Secondo i calcoli di Fred Bergsten del Peterson Institute for International Economics, se questa tendenza continuasse, il deficit della bilancia dei pagamenti statunitense salirebbe al 15 per cento del PIL nel 2030 ed il suo debito netto nei confronti del resto del mondo potrebbe raggiungere il 140 per cento del PIL. In uno scenario del genere, gli Stati Uniti dovrebbero pagare circa il 7 per cento del prodotto interno lordo solo per pagare gli interessi ai detentori stranieri dei titoli del debito pubblico.

Ma è plausibile uno scenario del genere? Ho i miei dubbi: prima di tutto i Cinesi si lamentano da tempo di avere già troppi buoni del tesoro americani, per non parlare del fatto che una significativa svalutazione del dollaro sembra più probabile, visto che gli Stati Uniti sono nell’invidiabile condizione di poter chiedere prestiti nella propria moneta nazionale, che può stampare in qualsiasi quantità la Federal Reserve ritenga più appropriata.

Ora un piccolo quiz: chi ha detto la seguente frase? “Prevedo che i politici saranno tentati di risolvere la crisi fiscale come fanno i governi irresponsabili, ovvero stampando moneta, sia per pagare i conti di oggi sia per far sparire il debito futuro tramite l’inflazione. Quando questa tentazione sarà evidente ai più, a quel punto i tassi di interesse inizieranno ad esplodere.”

Una dichiarazione del tutto ragionevole, vero? La cosa sorprendente è che a pronunciarla è stato nientepopodimenoche Paul Krugman, il sacerdote capo della chiesa di Keynes, nel marzo 2003. Un anno e mezzo dopo stava paragonando il deficit degli Stati Uniti a quello dell’Argentina (che al tempo era circa il 4,5 per cento del PIL). La situazione economica è davvero cambiata in maniera così drastica da far credere allo stesso Krugman che “il deficit pubblico ci ha salvato” e chiedere che lo stesso deficit cresca sempre di più anno dopo anno? Può darsi, ma è più facile che le opinioni di Krugman siano diverse perché il partito al potere gli sta più simpatico.

La storia sembra supportare la teoria che le crisi finanziarie particolarmente gravi siano necessariamente seguite da crisi fiscali altrettanto serie. Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, nel loro nuovo libro “This time is different”, scrivono che “in media, il debito pubblico cresce dell’86 per cento nei tre anni che seguono ad una crisi del sistema bancario”. Quando il debito esplode in questo modo, possono succedere solo due cose: se il debito è in una moneta straniera, lo stato dichiara la propria insolvenza; se invece è nella propria moneta, segue un periodo di alta inflazione che prende i creditori alla sprovvista, lasciandoli in mutande. La storia di tutti i grandi Imperi europei è piena di episodi del genere: infatti, una serie di default e periodi di alta inflazione sono considerati i sintomi più evidenti del declino di un impero.

Visto che gli Stati Uniti, visto che il debito è in dollari, difficilmente andranno in default, la domanda è se vedremo la Fed “stampare soldi” — ovvero comprare buoni del tesoro freschi di stampa con altrettanto nuovi biglietti verdi — seguita dalla sequenza ben nota di aumento dei prezzi e diminzione del carico del debito in termini reali. Questo è uno scenario temuto da molti investitori in tutto il mondo: ecco perché stanno vendendo i propri dollari e comprando oro a più non posso.

Eppure, per come la vedo io, la prospettiva dell’inflazione è piuttosto remota: con la disoccupazione sopra il 10 per cento, i sindacati relativamente deboli ed enormi quantità di capacità residua nelle imprese manufatturiere del mondo, mancano tutti i fattori che resero possibile la “stagflazione” (bassa crescita con alti prezzi) degli anni ’70. Il pubblico, in generale, non si aspetta inflazione nel futuro, per quanto ci si possa fidare dei sondaggi o dei differenziali tra i buoni del tesoro normali o quelli protetti dall’inflazione.

Quindi rimane un altro scenario, che in molti modi è addirittura peggiore di quello che prevede un aumento dell’inflazione. In questo caso abbiamo un aumento del tasso d’interesse reale, che sarebbe il tasso di sconto ufficiale meno l’inflazione. Secondo un ampia documentazione raccolta da vari economisti, tra i quali Peter Orszag (che ora si trova all’ufficio del bilancio), aumenti significativi nel tasso debito-PIL finiscono col far aumentare il tasso di interesse reale. Uno studio recente afferma che “un aumento di 20 punti percentuali nel rapporto debito-PIL del governo USA dovrebbe portare ad un aumento del tasso di interesse reale da 20 a 120 punti base (0,2-1,2%)”. Questo fenomeno potrebbe verificarsi in tre modi: il tasso di sconto ufficiale sale e l’inflazione rimane la stessa, il tasso di sconto rimane lo stesso e l’inflazione cala oppure lo scenario peggiore; il tasso di sconto sale mentre l’inflazione scende.

I Keynesiani di oggi negano che un fenomeno del genere possa accadere, ma le prove storiche sono contro di loro. C’è un numero di casi nel passato (ad esempio la Francia degli anni ’30) nei quali il tasso di sconto saliva anche in periodi di deflazione dei prezzi. Ad ulteriore riprova, sembra che un fenomeno del genere stia accadendo proprio in questi giorni in Giappone. La settimana scorsa, il nuovo ministro delle finanze Hirohisa Fujii ha ammesso di essere “molto preoccupato” dall’aumento nei rendimenti dei buoni del tesoro giapponesi. La stessa settimana, il governo ha dovuto ammettere che il Giappone era rientrato in deflazione, dopo tre anni di modesti aumenti dei prezzi.

Non è inconcepibile che un fenomeno simile possa succedere negli Stati Uniti: gli investitori stranieri potrebbero richiedere un ritorno nominale più elevato sui buoni del tesoro americani per compensarli per la perdita di valore del dollaro. E l’inflazione potrebbe continuare a sorprenderci al ribasso; in fondo l’indice della variazione dei prezzi al consumo è attualmente in territorio negativo.

Perché mai dovremmo temere di più l’aumento del tasso d’interesse reale dell’inflazione? La risposta è che per un governo pesantemente indebitato e una popolazione ancora più indebitata, un fenomeno del genere significherebbe un peso sempre più pesante della spesa per gli interessi. Il fatto che gran parte di questi debiti abbia una durata (maturità) relativamente breve, significa che gran parte del debito deve essere ricollocato ogni anni. Il che vuol dire che ogni aumento dei tassi d’interesse si ripercuoterebbe nel sistema ad una velocità spaventosa.

Già oggi le stime del CBO valutano che la spesa per gli interessi del governo federale aumenterà dall’8 per cento delle entrate fiscali nel 2009 al 17 per cento nel 2019, anche se i tassi rimanessero bassi e la crescita riprendesse vigore. Se i tassi salissero anche di poco e l’economia precipitasse, arriveremmo al 20 per cento delle entrate molto più in fretta. E la storia ci dice che quando spendi più di un quinto delle tue entrate per gli interessi del debito sei nei guai. A questo punto è facile trovarsi in un circolo vizioso di credibilità: gli investitori non credono più che ti possa permettere un livello di debito così alto e chiedono interessi più alti, il che rende la tua posizione ancora più grave.

Questo è molto più importante per una superpotenza che per una piccola isola nell’Atlantico per una ragione molto semplice: quando le spese per gli interessi aumentano, qualche altra spesa deve essere eliminata – e questo qualcosa è quasi sempre le spese per la difesa. Secondo il CBO, nelle sue previsioni per il futuro è già calcolato un taglio significativo della percentuale relativa del bilancio federale destinata alla sicurezza nazionale. Nel piano attuale del Pentagono, si prevede che le spese per la difesa calino dal 4 al 3,2 per cento del PIL nel 2015 e al 2,6 nel 2028.

Nel lungo periodo, almeno fino al 2039, data prevista della mia dipartita, le spese per la sanità cresceranno dal 16 al 33 per cento del PIL (si spera che parte di questi soldi serva per evitarmi una dipartita ancora più prematura), ma le spese per tutto il resto, esclusa sanità, pensioni ed interessi sul debito, caleranno dal 12 all’8,4 per cento del bilancio.

Ecco come gli Imperi iniziano il proprio declino: il processo inizia quando il debito pubblico esplode e si conclude con l’inesorabile riduzione delle risorse disponibili per l’esercito, la marina e l’aeronautica. Ecco perché gli elettori fanno bene a preoccuparsi per la crisi del debito che sta colpendo l’America. Secondo un recente sondaggio Rasmussen, il 42 per cento degli americani pensa che ridurre della metà il deficit federale prima della fine del primo mandato debba essere la principale preoccupazione dell’amministrazione Obama; percentuale notevolmente superiore al 24 per cento che ritengono la riforma sanitaria come priorità numero uno. Eppure ridurre il debito della metà non basta: se gli Stati Uniti non mettono in piedi un piano credibile per riportare in pari il bilancio federale nei prossimi cinque o massimo dieci anni, esiste un pericolo molto reale che una crisi fiscale porti ad una diminuzione drastica del potere e dell’influenza degli Stati Uniti nel mondo.

I precedenti sono chiari: la Spagna degli Asburgo dichiarò una bancarotta totale o parziale per ben 14 volte dal 1557 al 1696 e fu perseguitata da un’inflazione micidiale dovuta all’afflusso costante di argento dal Nuovo Mondo. Nel 1788, la Francia pre-rivoluzionaria spendeva il 62 per cento delle entrate del regno per ripagare gli interessi sul debito. L’Impero Ottomano fece la stessa fine: i pagamenti degli interessi ed i costi di ammortamento aumentarono dal 15 al 50 percento del budget dal 1860 al 1875. E non dimentichiamoci dell’ultimo grande impero di lingua inglese: negli anni tra le due guerre mondiali, le spese per gli interessi del debito assorbivano il 44 per cento del bilancio britannico, rendendo molto più difficile l’ammodernamento delle forze armate che sarebbe stato necessario per affrontare la nuova minaccia nazista.

Un discorso del genere nel 2007 sarebbe stato considerato roba da schizzati: era troppo al di là di quello che le persone all’interno dell’asse Davos-Bilderberg consideravano accettabile. Anche ora rimane un’idea marginale, ma è entrata nel novero delle idee espresse all’interno del recinto delle elites economiche mondiali.

Questa è l’aritmetica dell’inevitabile declino degli imperi: senza una riforma fiscale radicale, gli Stati Uniti potrebbero essere i prossimi a provarla sulla propria pelle.

Niall Ferguson, MA, D.Phil., ha la cattedra di storia Laurence A. Tisch presso l’Università di Harvard e la cattedra di business administration William Ziegler alla Harvard Business School. E’ anche un Senior Research Fellow al Jesus College dell’Università di Oxford, e un Senior Fellow della Hoover Institution, presso l’Università di Stanford.